我国为何要坚持固定汇率制度？坚持固定汇率制度对我国国内的房价持续攀高产生了怎样的影响？我们试图运用金融界著名的“蒙代尔三角不可能”理论对这些问题展开初步研究。

　　1999年诺贝尔经济学奖得主、有着欧元“教父”美誉的现代经济学家罗伯特·亚历山大·蒙代尔曾提出了金融领域中著名的“三角不可能”理论，该理论揭示出这样一个内涵，所有开放经济体都面临三难困境：资本自由流动；货币政策独立；汇率稳定。

　　政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动这三个目标，必须放弃其中一个。在货币政策独立的情况下，一国政府实际能做的，要么是选择汇率稳定而放弃资本自由流动，要么放弃汇率稳定而实行资本自由流动。

　　按照“蒙代尔三角不可能”理论，维持事实上的固定汇率制度将是当前货币政策的主要目标之一。

　　作为一个大国，中国必须保持独立的货币政策这是毫无疑问的。所以，从宏观经济的角度来看，在“蒙代尔三角不可能”中，我国政府选择了固定汇率制度和货币政策独立。假如我们要真正改革固定汇率制度成浮动汇率制度，就必须让资本彻底自由流动。而实际上我国商业银行的改制大业也尚未完成，国内金融制度创新、金融衍生产品开发滞后。企业和银行都缺乏有效的金融风险规避机制，所以在目前阶段国内的金融机构是没法和国外的金融寡头们竞争的，资本彻底自由流动的最大后果将会对我国的金融市场带来强烈的震荡和不稳定。

　　在维护固定汇率制度的前提下，央行为消除经常项目和资本项目巨额双顺差给人民币升值带来巨大压力的做法，反而使国内面临着通货膨胀和人民币升值的两难处境。

　　自1990年代中期以来，我国出现了经常项目和资本项目的双顺差，外汇储备余额不断增加，2004年12月达到6099亿美元。目前我国外汇储备余额仅次于日本，位居世界第二（资料来源：央行）。在浮动汇率制度下，一国如果出现经常项目顺差和资本项目顺差（或两者之和为顺差），本币汇率将会升值并导致经常项目逆差减少和国际收支平衡的恢复。但在固定汇率制度下，为消除经常项目顺差和资本项目顺差导致的本币升值压力，中央银行必须不断买入外币卖出本币。

　　自1990年代中期以来，在外汇储备余额不断增加的同时，中国商业银行的广义货币M2也快速增长，截至2003年底，中国的M2已经达到22万亿，M2和GDP的比值已经接近200％（该比值国际公认数值为不大于70％），也就是说在目前不变的情况下，物价至少还要再涨3倍，才可以完全消除掉货币里面的泡沫，当前通胀压力不断加大也可以部分看做这种后果的体现。

　　为了防止通货膨胀，中央银行必须要控制货币供应量的增长速度或者加息，但两种办法也不可能从根本上消除通胀压力：若选择前者也就必须对因干预外汇市场而释放出的货币增量进行对冲。但是，任何国家中央银行的对冲能力都是有限的。

　　事实上，1997年东南亚金融危机后国家大量发行国债就是在进行这种对冲（到2003年，用国债资金安排的国债项目总投资规模已经超过了6000亿元），这批国债大部分被用于固定资本投资，尤其是房地产开发，并造成了房地产市场的持续升温；若选择后者，即提高利率，在固定汇率和资本日益自由流动的条件下，利率的提高必将增加一国经济对资本流入的吸引力。资本的进一步流入必将进一步导致货币供应量的增加，抵消利率上升的紧缩作用，并迫使国内利率水平回归国际利率水平。

　　由于通货膨胀压力的加大，在固定汇率制度下，央行通过买入外币卖出本币来消除经常项目顺差和资本项目顺差导致的本币升值压力的做法也越来越捉襟见肘，人民币的升值压力也因此越来越大。所以实际上，当前国务院货币政策委员会和央行面对的是要么容忍通货膨胀，要么让人民币升值的两难处境。惜字如金的美联储主席格林斯潘2003年语出惊人，“如果他们（中国）坚持不升值，他们自己的货币就会出问题”，也正是看到了当前中国的这种尴尬局面。

　　通货膨胀和人民币升值的两难处境和美联储的长期低利率政策，使得国际投机基金大举涌入国内房地产市场，并推动国内房价持续攀高。

　　美联储在“9·11”事件后连续数次降息至1％的超低水平，并将这一最低利率水平保持长达12个月以上，直到2004年6月30日，美联储才将利率提高0.25％，步入加息周期。美联储的长时间超低利率政策使得美国数千多家对冲基金不断向外投机扩张。资料显示，相当部分投机基金选择了中国的房地产市场。

　　为什么此次投机资本会选择中国的房地产市场呢？很大程度上归因于当前国内要么通货膨胀，要么人民币升值的两难处境。传统意义上，国际投机资本收购的是股票和债券，他们讲究的是快速划拨，要求高流通，低风险，固定收益。至于房地产，其流通性实在太差，而且千房千面，每一套都要单独评估，单独销售，一般而言根本不是游资的选择。但是在通货膨胀时期，房价会随着物价上涨而不断上扬。所以，在要么通货膨胀要么人民币升值的情况下，投资房地产可以使投机基金左右逢源，永远立于不败之地。

　　资料显示，国际资本在2003年和2004年上半年曾大举进军国内的房地产市场，这种状况在2004年达到鼎盛。外管局重庆外汇管理局的数据表明，2004年前6个月，从境外流入重庆房地产业的资金达1亿2785万美元，同比增长高达11.1倍。另一个明显的例子就是上海，2004年以来，外国基金以平均每月10－20个的速度直接进入上海的房地产市场；摩根财团（MorganFinancialGroup）、洛克菲勒财团（RockefellerFinancialGroup）等世界级的顶尖大财团纷纷把资本投向上海房地产市场。国际投机资本的源源不断涌入使上海的房产价格不断攀升，并最终使得上海的房产均价在2004年跃居为全国第一。

　　按照“蒙代尔三角不可能”理论，维持事实上的固定汇率制度将是当前货币政策的主要目标之一。在此前提下，央行为消除上世纪九十年代中期经常项目顺差和资本项目顺差导致的人民币升值压力的做法，由于受到通货膨胀压力不断加大的影响，其有效性也越来越差，所以当前我国面临着人民币升值和通货膨胀的两难选择，这种进退两难的处境为国际投机资本大举进入国内的房地产市场创造了空间。在美联储持续的超低利率政策作用下，国际投机基金开始大举涌入重庆和上海的房地产市场，推动两市房价的快速攀高，并最终在2004年将上海的房产均价推到了全国的最高水平。